TOP5热榜必看

  在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济发展形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。

  前期观点回顾：内需亮眼，反弹在即：当做好风格切换准备。我们在系列报告中，反复强调上证3,100点、恒指17,500点底部已现。8月国内经济数据亮点在于“内需”，考虑到制造业投资与内、外需均具备较强的相关性，意味着工业用电量及M1将大概率趋势改善。我们判断底部区域的二次反弹在即，保持乐观，逢低做多。此外，高景气策略持续走弱的背后逻辑是经济预期及流动性低迷，随着国内企业盈利预期改善及M1回升，预计“低波红利”策略将向成长风格切换，建议：成长+券商抢反弹。当下市场聚焦：1、近期美债收益率升至4.5%，影响几何？趋势几何？2、历史上美联储“停止加息”对A股、港股影响几何？3、被动去库、主动补库周期的本质为何？盯住哪些指标？4、国内经济复苏初期，哪些行业将率先迎来景气回升？5、倘若未来迎来主动补库周期，哪些上游更具备弹性？

  维持对美国经济、通胀及债券收益率趋于下行的预判，静待劳工市场关键性信号出现。尽管美联储议息会议偏，但利率期货市场依然显示今年11月加息的概率仅不到30%。美联储已经承认就业增长放缓并下调2023年核心通胀预期0.2pct至3.7%，考虑到房地产租金价格回落将加速美国核心通胀去化进程，继续推升失业率；叠加美联储测算的美国居民超额储蓄接近耗尽及学生贷款豁免结束均可能拖累消费支出，意味着未来更多美国经济的衰退迹象，将大概率抑制美债收益率继续上升的动力。静待首次领取救济金人数攀升至30万人及失业率升至4.1%以上等关键性信号出现，届时,美国经济衰退趋势将基本确认。维持四季度A股（3100点）、港股（17500点）底部反弹观点不变，更看好港股：流动性+政策驱动力更强。我们判断人民币贬值压力有望缓和，外资流出将大概率缓解，并扭转市场悲观情绪。因此，我们预计无论A股还是港股，在见到“盈利底”与“估值底”之后，随着情绪面回升，均将迎来反弹行情。事实上，复盘2005年以来两轮美联储“停止加息”，A股、港股均表现为上涨趋势。

  我们将结合工业生产和投资表现，进而筛选出高景气行业。（1）被动去库拐点判定：供给回升；（2）主动补库拐点判定：供给约束。中、下游对于“被动去库”的产量因子更为敏感，上游则对于“主动补库”的价格因子更为敏感。中下游开始步入景气上行周期，即被动去库+工业生产、用电量回升的行业，包括：电子设备、纺织、金属制作的产品、汽车制造、通用设备、食品制造、家具等。上游需静待“主动补库”周期，产能利用率高企的行业将具备更高盈利弹性。

  （一）静待流动性陷阱缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI尤其看好传媒将受益AIGC产业周期+盈利高弹性+机构加仓；（3）医药生物，尤其CXO和创新药将受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏等仍处于景气周期的细致划分领域，且目前估值已经降至合理偏下水平的细致划分领域。券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。（二）建仓消费，包括：（1）地产后周期，家居+家电，将受益于政策“组合拳”下，二手房置换需求回升，商务部牵头的消费“焕新”促销活动等；（2）具备较高消费弹性的医药（含医美）、汽车及消费电子；（3）顺周期旗手，白酒不仅受益于外资回流，一旦被动去库开启，将引领消费行情启动。（三）港股，主线恒生科技，建仓恒生非必需性消费。风险提示：国内经济复苏没有到达预期；人民币汇率贬值压力依然较大；美债收益率持续上行超预期。

  2023以来，此前市场担忧的美国企业债违约潮迟迟未至，企业债指数反而边际转强。背后的原因、后续的变化，哪些板块可能率先出现风险的暴露？本文分析，可供参考。

  年初以来，美国企业债的市场表现边际转强，投机级债券尤为明显。一级市场上，投机级企业债发行较去年有所好转，截至8月末，投机级企业债累计发行1135亿美元、较去年同期多发247亿美元，投机级占比也由去年的8.3%回升至11.2%。证券交易市场上，2022年10月以来，投机级、投资级企业债指数分别上涨11.3%、3.5%，信用利差也有明显回落。

  美国经济表现持续的韧性，是企业债违约潮未至的主因；疫情期间大幅度的增加的现金储备也提供了一定的保护。宏观层面，美国经济持续超预期，美国企业破产潮未至，美国企业破产指数仍维持在历史低位。微观层面，美国企业债到期压力在2024-2028年才会集中释放；同时疫情期间，美国企业现金负债率、现金对利息支出的保障倍数均有明显提升。

  二问：违约潮还有可能爆发吗？投机级企业债面临很多压力，警惕“由点到面”的传染

  美国经济仍有下降带来的压力，银行信贷条件的收紧或将进一步加剧企业债的违约压力。向后看，美国经济或有三重压力：1）本轮去库周期或延续至2023年底。2）金融周期仍在下行，银行信用收缩。3）货币紧缩效应滞后9-12个月。当下，银行信贷条件明显收紧，对大中型企业、小企业的贷款收紧比率均已达50%以上，或将加剧企业债的违约风险。

  历史回溯来看，历轮违约潮爆发通常“由点到面”的传染。1990年、2001年、2008年、2020年的历次违约潮，通常在能源、可选消费等行业率先发生，随后企业债信用利差快速走阔，三大评级机构对债券评级的下调数量逐渐增加，约1-2季度后，违约潮正式出现。多数违约潮首先发生于投机级债券市场，随后风险逐步向投资级企业债溢出。

  三问：哪些板块可能率先暴露风险？能源业违约风险无需过虑，非必需消费业需要我们来关注

  当前，美国企业债存量规模已破10万亿美元，其中非必需消费业在投机级企业债中占比较高。疫情期间，美国企业债发行规模快速上升；截至2023年二季度，美国企业债存量规模同比增长2.2%，未偿余额达10.6万亿美元。其中，BBB级以下的投机级债券占比约21%。分行业来看，投机级企业债中，非必需消费业占比更是高达29%。

  随着到期高峰的临近、超额储蓄的支撑减弱等，非必需消费行业的违约风险或值得关注。相对坚挺的油价，较为良好的微观指标，均显示当下能源行业违约无需过虑。当下，非必需消费杠杆率处于历史相对高位，并即将在2024年出现到期高峰。随着通胀对实际收入的持续侵蚀，以及前期超额储蓄的支撑减弱，非必需消费等违约风险或值得关注。

  周度回顾：美国通胀反弹，欧央行暗示加息停止，美元、美债走强（2023/09/11-2023/09/15）

  股票市场：全球主要股指多数上涨，港股领跌。发达国家股指中，英国富时100、日经225、法国CAC40、澳大利亚普通股指数和德国DAX指数领涨，分别上涨3.1%、2.8%、1.9%、1.7%和1.0%。

  债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行4.00bp至4.33%，德国10Y国债收益率上行5.00bp至2.65%；意大利、法国10Y国债收益率分别上行6.90bp、4.20bp，英国下行14.03bp，日本持平。

  外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑均升值。加元、英镑和欧元兑美元分别贬值0.84%、0.68%和0.37%，挪威克朗和日本分别升值1.00%和0.01%。在岸、离岸人民币兑美元分别升值0.19%、0.30%至7.2755、7.2807。

  商品市场：原油、贵金属和黑色价格持续上涨，有色、农产品涨跌分化。受地产及基建政策改善预期升温、“金九银十”购房旺季的到来影响，钢厂高铁水、双焦企业维持高产能，外加节前补库需求支撑，黑色系普涨。

  银行理财直接融资工具，简称“理财直融”，是指一种由商业银行作为发起管理人设立，直接以单一企业的债权融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一托管，在合格的投资者之间公开交易，在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体。理财直融工具较公开债券发行程序简单，放款周期短，但流动性较差，以持有到期为主。相较于信托贷款等其他非标资产，理财直融工具具有去通道降费用、直达实体经济、信息披露较全、准入门槛较高等优势，具备一定标准化资产特征，其持有至到期特征可使用摊余成本法进行计价，估值稳定性较高，是非标中的较优质资产。

  2013年3月，原银监会8号文首次定义非标准化债券资产，并规定了理财投资非标的总量上限。为了规范与引导理财投资“去通道化”，9月原银监会发布《商业银行理财直接融资工具业务创新试点操作细则》，明确规定了银行理财直接融资工具的定义、发行程序等多方面的要求。10月，首批理财直融工具发行完毕，试点银行13家，共募集资金103亿元，并在中债登的“理财直接融资工具综合业务平台”正式报价交易。2018年4月，《资管新规》正式出台，明确规定“标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产”，2020年7月，央行等四部门联合印发的《标准化债权类资产认定规则》中再次明确“银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具是非标准化债权类资产”，近两年由于信贷集中度等管理办法，城投平台获取流贷难度增大，理财直融产品成为城投平台补流的重要渠道之一。

  由于理财直融工具的信息披露较少，我们仅以公开可得的信息为例，观测理财直融的市场规模和发行情况。以打理财产的产品投资非标资产的规模简单框定理财直融工具市场规模的“天花板”，截至2023年6月末，我国理财产品投资资产合计27.70万亿元，投向非标准化债权资产余额为1.85万亿元，占比6.68%，理财直融规模应未超万亿。

  根据2022年城投年报对理财直融工具披露的不完整统计，江苏、浙江、山东和陕西等省份平台较偏好于使用理财直融工具进行融资。分层级来看，区县级平台发行了较多的理财直融工具，其次是地市级和园区级平台。部分城投平台融资较为依赖理财直融工具，如江苏省某地市级AA+平台2021年以来累计发行了21只理财直融工具，规模达到50亿元，截止2022年末存续余额46亿元，占同期有息债务的比重达到8.16%。

  随着资管新规对非标投资进行明确限制，非标转标的大背景下，理财直融工具的监管政策或将趋于收紧。

  城投平台非标融资渠道收窄，非标再融资压力或进一步增大。目前理财直融工具期限普遍在1年左右，到期压力或集中在2024年，关注到期压力下的理财直融工具续接方式。理财直融工具到期大概率由银行贷款进行回表置换或通过信托、融资租赁等非标进行接续，但银行贷款成本偏低，且考虑到授信集中度管控，银行置换动力或不强，因此就需要关注通道类信托及融资租赁对理财直融工具的续接。同时，理财直融工具相较信托、融资租赁依然有较大成本优势，通过信托、融资租赁续接需关注融资成本走高潜在影响。

  理财资金非标资产欠配，或利好短久期中高收益城投债。理财直融工具融资成本明显高于同期限公募债，略高于私募债，是打理财产的产品资产荒下的优质高息资产。今年以来理财规模在赎回潮后稳步增长，理财直融工具若压降或导致理财产品进一步缺少优质高息资产，这部分资金或转至短久期中高收益城投债或城投信托类产品。风险提示：数据统计不完整，监管政策收紧，非标续接风险。

  白酒板块：近2周节奏逐渐从渠道密集向酒厂回款，转向终端陆续向渠道备货，因此对于渠道的观测重点逐渐从前期回款的顺畅度切换至批价的稳定性。从目前的情况去看，批价的稳定性与我们前期的预期基本一致，即“旺销前相对酒企普遍对渠道管控放松，因此批价预计会有松动，但幅度预计亦有限”。

  此外，分场景、分价位、分区域的动销也呈现明显的分化，例如宴席场景延续了今年以来一以贯之的强韧性与强复苏性，各个区域大体反馈宴席的预订情况较好，但是用酒档次、单桌用酒量与疫情前比仍有待商榷，宴席场景的强复苏性也带动一线元价位用酒的高动销。除此之外，高端酒的需求韧性仍较高，由于团购渠道恢复相对较弱，因此从价位分布上仍然呈现出了两头与中间的分化。至于分区域的分化，其实是源于各地的经济恢复的景气度，例如四川、安徽等地的恢复情况在全国居前。

  整体而言，中秋国庆的态势符合我们此前的预期，节后需要集中观察批价的波动情况，伴随需求转淡批价略有回落是惯例，从目前的态势来看无须悲观看待。整体板块的性价比已经较高，市场预期本身也有所回调，建议加大配置的关注度，核心标的的估值安全垫较足，Q3业绩的支撑性也较高。当前仍首推高端及赛道龙头，关注区域强势品种及次高端标的。

  啤酒板块：全国规模以上啤酒企业产量1-8月实现2700.8万千升，同比+3.1%；8月实现374.4万千升，同比-5.8%（基数、天气影响）。9月起销量将进入低基数，大麦改善或超预期，估值也将迎来切换。本周周三、周四华润啤酒早盘下跌超5%，经与公司、渠道的沟通，基本面并无变化、全年盈利预测维持，预计更多系外资长线资金调仓影响。当前股价对应23年估值24X、24年估值19X。

  我们认为：1）华润9月上半个月在去年中秋提前备货情况下销量持平，并未低于预期。次高增速1-8月累计20%左右，从单月数据看，哪怕是在高基数期间，2年复合增速也能维持在10-15%，9月起将进入低基数（去年9月次高略降、10月-10%），随着现饮同比恢复，23年次高增速还是会争取做上20%。2）本周首次举办华润白酒渠道伙伴大会，大会上的分享内容对比前期交流差别不大，提炼了竞争优势（组织能力、数智化、香型差异），坚持长期主义，也体现了华润酒业对大客户的尊重与重视。3）成本端可以乐观一点。青啤公司预计今年风调雨顺、大麦丰收在望，价格较大概率一下子就下降，目前正在询价。

  休闲食品：7-8月小零食环比持续改善，系新渠道和新产品持续起量，目前增长节奏符合目标规划，预计9月逐渐步入销售旺季。下半年高基数下同比增速放缓是常理之中，建议关注新渠道、新产品的月销环比变化，把握估值性价比。卤味方面，单店收入Q3环比Q2继续改善，预计Q3有望与去年同期持平。成本端，鸭副价格经历6-7月横盘后继续向下，同比去年Q3具备降幅。我们预计Q3末可集中释放成本压力，建议关注绝味。

  调味品：Q3具备低基数红利，但从7-8月销售情况去看，并未达到双位数增长预期，龙头海天仍在内部改革调整和去库存阶段。中炬拟引进新的职业经理人，将对公司销售做全面梳理，叠加 9月开展经销商订货会，预计Q3环比逐步改善。复调方面，下半年为销售旺季，整体结构和质量好于上半年，C端补库存恢复常态化增长，B端定制餐调保持高增态势。建议把握估值回调机会，重视餐饮供应链弹性。

  光伏&储能：电力现货“基本法”落地，打响全面市场化交易的发令枪，目前看起来主要影响包括：1）提升大储利用率、丰富大储/工商储商业模式、对运营商能力要求提高；2）售电公司重要性提升，虚拟电厂等负荷端资源“玩法”将更丰富；3）火电战略地位改变，作为调节性电源的价值显性。8月光伏电池&组件合计出口18.6GW，同比+16%，环比转正增长11%超预期，其中出口欧洲环比+17%，“仓库存储上的压力”担忧不攻自破。

  氢能与燃料电池：FCV上险翻倍趋势确定，FCV 8月装机量/装车量为66.05MW/636辆，同比+89%/42%，看好全年预期兑现，燃料电池核心零部件受益；亚运会主火炬采用绿色甲醇、船用绿色甲醇全产业链项目已进入实际建设阶段，绿色氢基能源应用加速，传统高碳排放工业新增产能受控下，氢基绿色化工将成为产业转型的重要突破口，绿氢需求先后受替代渗透和新增项目带动，制氢及配套设备率先受益。

  风电：海风核准加速，预计将推动海风招标规模提升；8月陆风排产显著加速。下游需求持稳复苏，7月新增装机3.3GW，同增67%，维持全年70GW预测（其中海风约8GW），同时预计24/25年风电新增装机85/100GW（其中海风12/18GW）；下半年风电板块重点看好：1）受益“小抢装”的零部件龙头；2）深海锚链、液压变桨等技术变化方向；3）受益出口的整机、海缆、海塔桩基等。

  电网：1-7月电网工程完成投资2473亿元，同增10.4%，预计全年投资将超过5400亿元。在新型电力系统加速构建、电改政策密集出台的背景下，我们下半年重点推荐具有结构性机会、景气度维持的时间较长的投资主线：①受益于电改，以虚拟电厂、综合能源管理为代表的用电侧；②新能源高比例接入带来的配网智能化改造和扩容需求；③海外电网建设需求加速释放带来的电力设备出口机会;④作为大基地外送配套刚需的特高压线路。

  光储风：能源局发布8月光伏/风电新增装机；8月光伏组件及电池出口环比转正；隆基铜川12GW电池项目确定拟投产HPBC Pro产品；协鑫呼和浩特10万吨（继徐州、乐山、包头后第四个基地）颗粒硅项目投产。

  氢能与燃料电池：京能查干淖尔“风光火储氢”一体化示范项目配套制氢站投产；德国计划在2024年开设全球首个氢交易所；田中贵金属将在中国生产燃料电池用催化剂；全国首套干熄焦余热发电制氢项目投产。

  电网：国家发展改革委、国家能源局印发《电力现货市场基本规则（试行）》；国家能源局发布1-8月份全国电力工业统计数据。